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Nov 24, 2023

Blackstone recibe una bofetada de los mercados eficientes

NUEVA YORK, 8 dic (Reuters Breakingviews) - Los mercados privados parecieron, por un tiempo,

NUEVA YORK, 8 de diciembre (Reuters Breakingviews) - Los mercados privados parecieron, por un tiempo, el antídoto perfecto para la rareza de los mercados públicos. Compañías como Blackstone (BX.N), Apollo Global Management (APO.N) y KKR (KKR.N) ofrecieron a los inversionistas la oportunidad de comprar activos que, debido a que no cotizaban en bolsa, no oscilaron mucho en valor cuando acciones cotizadas, bonos y fondos lo hicieron. Pero ese ancla de valoración corre el riesgo de convertirse en un par de zapatos de cemento.

Mira el goliat de compra Blackstone. Los inversionistas han estado tratando de sacar su dinero de su Blackstone Real Estate Investment Trust de $ 125 mil millones que no cotiza en bolsa, conocido como BREIT. La semana pasada, la firma dijo que colectivamente exigieron más del 2% de los activos netos que está dispuesta a pagar en un mes determinado. Un fondo de crédito hermano con una estructura similar, BCRED, ahora ha visto rescates tocar su límite de 5% este trimestre. Y no es sólo Blackstone. El REIT similar de Starwood Capital también alcanzó sus límites en los últimos días.

La liquidez parcial de estos fondos es diferente de un fondo de compra típico que no permite a los inversores retirar dinero hasta el final de su vida. Y es tanto una bendición como una maldición. Actúa como un interruptor de circuito, evitando que Blackstone tenga que vender activos forzadamente para cumplir con los reembolsos. Pero los inversores que desconfían de los límites de retiro y que prevén problemas en el futuro tienen un incentivo para asegurarse de estar al frente de la fila.

Para los administradores de activos alternativos como Blackstone, por supuesto, se supone que la falta de liquidez es el punto. Ya sea que se trate de una compra apalancada o de un préstamo privado, estos administradores toman dinero de inversionistas lo suficientemente pacientes como para encerrar su efectivo durante un período prolongado en activos que son difíciles de negociar. A cambio de las molestias, a los inversionistas se les prometen altos rendimientos: en capital privado, los principales inversionistas de fondos de pensión ganaron un 15 % anual después de pagar tarifas en la década anterior a 2021, según el Consejo Estadounidense de Inversiones.

Obtener esos rendimientos requiere aceptar cierta incertidumbre. Sin indicadores actualizados constantemente, como los precios de las acciones, es difícil para los inversores saber cuánto vale realmente un activo en un fondo privado entre el momento en que se adquiere y se vende, lo que puede ocurrir con años de diferencia. Así que los gerentes armaron un modelo de valoración; lo que escupe es lo que dicen que valen sus activos.

Esos modelos suelen moverse mucho más lentamente que los precios que cambian rápidamente y que ofrecen los mercados públicos. Pueden aparecer brechas que podrían mostrar una divergencia genuina en el rendimiento, o simplemente un retraso de tiempo. El valor de los activos netos del BREIT de Blackstone, por ejemplo, ha aumentado un 9% en lo que va del año, mientras que un índice S&P que sigue a sus pares cotizados ha bajado un 25%.

Eso tiene ventajas. A diferencia de los mercados públicos, las valoraciones privadas no tocan fondo repentinamente, lo que genera menos ansiedad para los inversores de fondos. La capacidad de impulsar las pérdidas de la cartera hacia el futuro también puede evitar los rubores de los fondos de pensiones, que invierten con entusiasmo en fondos privados y tienen que informar sobre su desempeño a sus propios clientes.

Estos encantos se volvieron mucho más potentes durante el estrés de Covid-19, cuando quedó claro que los mercados públicos no siempre son un mecanismo de descubrimiento de precios despiadadamente eficiente. El índice S&P 500 (.SPX) se derrumbó en aproximadamente un tercio a principios de 2020, solo para recuperarse repentinamente. Mania se apoderó de acciones como AMC Entertainment (AMC.N) y GameStop (GME.N), y en medio de la efervescencia irracional, una avalancha de empresas de software que perdían dinero se hizo pública, a medida que subía el índice BVP Nasdaq Emerging Cloud (.EMCLOUD). casi el 250%. Tanto las existencias de memes como las queridas nubes se han desplomado desde entonces.

Mientras tanto, los gerentes privados pudieron controlar los nervios y, a veces, los hechos les dieron la razón. Eso es cierto para BREIT, por ejemplo. Las acciones en los REIT públicos se hundieron un 44 % al comienzo de la pandemia. La liquidación parecía exagerada: volvieron a los máximos históricos un poco más de un año después. El valor liquidativo por acción de BREIT cayó solo un 8,6% inmediatamente después de Covid; el fondo finalizó 2020 con una rentabilidad total de casi el 9%.

Covid revolvió brevemente al mundo, pero se avecinan cambios más grandes que pueden alterar el cálculo de los mercados privados.

Una es que las tasas de interés están subiendo. Los activos seguros como los bonos del gobierno de EE. UU. están rindiendo más, lo que socava el tono de los administradores privados que durante años podrían atraer a los inversores a inversiones de mayor riesgo sin tener que prometer rendimientos muy generosos. También eleva el precio de la deuda que financia la venta de activos como los inmuebles. Esto es fundamental para los administradores de activos privados, ya que las ventas son cuando obtienen muchas de sus ganancias y generan efectivo. Los ingresos por la venta de Blackstone de su negocio de capital privado cayeron un 72% en el trimestre más reciente, año tras año.

La pinza de la alta inflación y las altas tasas también amenaza la salud de la economía, lo que a su vez afecta el valor de las inversiones mantenidas en fondos privados. Jane Fraser, jefa del gigante bancario estadounidense Citigroup, dijo el miércoles que el país está en camino a una recesión. Advertencias similares han llegado de los rivales JPMorgan (JPM.N) y Bank of America (BAC.N).

Ese es un riesgo para fondos como BREIT y BCRED. Sus rendimientos dependen no solo de la venta de activos, sino también de la recaudación de ingresos por el alquiler de propiedades o el pago de deudas. Una desaceleración económica podría dejar a los inquilinos incapaces de asumir el aumento de los alquileres y llevar a los prestatarios a la bancarrota. Según Redfin, los precios de alquiler en las principales ciudades están disminuyendo, cayendo casi un 1% en octubre con respecto al mes anterior. Alrededor del 55% de la cartera de BREIT es vivienda de alquiler.

Si el mercado está a punto de sufrir una recesión sostenida, los activos como los BREIT pueden estar destinados a ser revaluados a un nivel más bajo a medida que caen sus valores de venta o ingresos por alquiler. Ese proceso, conocido en la industria como rebajar la cartera, es vergonzoso para los administradores de activos. Y es contagioso: una vez que algunas empresas comienzan a hacer ajustes, otras pueden seguirlas, buscando seguridad en los números.

Sin embargo, retrasar demasiado ese momento es problemático para los fondos que ofrecen algo de liquidez. Si un inversor cree que se avecina una corrección de valoración, tiene un motivo de peso para cobrar al precio inflado antes de que llegue el momento de la verdad, agotando lo que queda en el bote. Ese es un problema menor con los REIT cotizados, donde los inversores pueden venderse entre sí en el mercado abierto.

A pesar de que un fondo de Blackstone efectivamente inició el rally dominó, es probable que la firma de Steve Schwarzman salga mejor que la mayoría de sus pares de una recesión. Las propiedades de BREIT se encuentran en los mercados estadounidenses de más rápido crecimiento, y el flujo de efectivo de su cartera ha crecido un 65% más rápido que el de sus contrapartes que cotizan en bolsa. El gran tamaño y la influencia de Blackstone le permiten comprar activos y aprovechar oportunidades que otros no pueden, por lo que es posible que pueda contrarrestar las tendencias más amplias del mercado.

Además, si los mercados públicos vuelven a ser demasiado pesimistas (si la recesión no llega o los bancos centrales se relajan), entonces la capacidad de vender activos en lugar de asumir pérdidas podría ofrecer una válvula de alivio. Si BREIT puede encontrar compradores privados para sus propiedades a valores superiores a los que informa, podría reclamar validación, evitando rebajas. El fondo ha obtenido más de 5.000 millones de dólares en ventas recientes con primas sobre sus propias valoraciones establecidas.

No obstante, se está produciendo un cambio y Blackstone ya forma parte de él. Durante Covid, los mercados públicos parecían retroceder, reaccionando de forma exagerada al momento presente, mientras que los mercados privados pudieron concentrarse en el futuro. Ahora, los inversores tienen motivos para preocuparse de que sean los fondos privados los que están estancados en el pasado. Puede ser necesaria una ola de rebajas para convencerlos de que sus carteras se mantienen al día con los acontecimientos.

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(El autor es columnista de Reuters Breakingviews. Las opiniones expresadas son suyas).

La firma de gestión de activos Blackstone dijo el 1 de diciembre que las solicitudes de los inversores para retirar dinero del Blackstone Real Estate Investment Trust, también conocido como BREIT, habían infringido los límites establecidos en el fondo. Los términos de BREIT permiten reembolsos de inversores equivalentes al 2% de su valor liquidativo por mes, o al 5% por trimestre.

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